本文作者：陈曦，开源证券固收首席；刘伟，分析师
截至2025年7月21日，万得全A首次突破2024年10月8日高点。
市场关于指数上涨的四种理解，都有问题
（1）市场的理解一：产业亮点。
该理解的问题：
2022年至今产业亮点一直存在，比如2023年华为芯片等；
2022-2024年不断出现主题行情，但涨了又跌，指数持续下降。
因此，产业亮点和主题行情或不足以推动指数上涨行情。
（2）市场的理解二：国家队托底&股市定位变化。
该理解的的问题：
之前同样出现过数次国家队托底，比如，2024年2月国家队托底，但2024年5月之后市场重新下跌。
反观当前市场上涨，或并非主要由国家队推动。
股市定位变化，在2024年4月“国九条”已经很明显了，然后股市一直跌到9月。
（3）市场的理解三：“美国例外论”反转。
该理解的问题：
汇率上看，海外资金或并没有大幅流入中国，且美股持续新高，
当前为中美股市分别上涨、而非东升西落，
因此“美国例外论”反转或并非关键因素。
（4）市场的理解四：低利率驱动。
该理解的问题：
2022年-2024年债券收益率持续下行，但股市持续下跌，即利率下降并不能驱动股市上涨。
估值角度上，虽然当前股债性价比处于高位水平，但估值便宜并非上涨的充分条件，比如2024年5-9月。
历史上看，低利率往往对应股票熊市，高利率更常见股票牛市。
指数上涨的关键逻辑或是：政策取向+经济周期
我们认为，市场上涨的关键逻辑在于：
政策取向的根本变化，以及经济周期已经处于上行期。
（1）逻辑一：政策取向的根本性变化。
2024年9月政治局会议为政策拐点，
一方面结束了2021-2024年经济长期去杠杆，类似于2011-2015年，标志着L型的下降期结束，进入企稳阶段；
另一方面，结束了2024年1-9月的地方隐性债务整治，类似2018年，即财政信用政策发生了方向性和趋势性的变化。
（2）逻辑二：经济周期已经处于上行期。
2024年2月之后市场已经逐渐见底，但2024年2-3季度紧财政和紧信用再次抑制市场信心。
2024年9月政策拐点之后，市场信心重新回到向上的路径当中，持续至今。
当前或类似2016年二三季度，市场预期仍有很大的上行空间。
（3）逻辑三：需求端维稳+解决结构性问题。
2025年7月以来，
一方面政策反内卷，类似2016-2017年供给侧改革；
另一方面城市更新，类似2016-2017年棚改，即政策需求端维稳，以及解决结构性问题。
此轮政策与2016-2017年肯定有很多不同，
但是，我们并不需要重复，2016-2017年的地产大幅上行，
也不需要重复，2017年PPI同比超过7%，
我们需要的，只是地产企稳、通胀转正，或已经足够提振市场预期。
此外，这一轮反内卷的起点为2025年7月1日的中央财经委员会，
历史上看，中央财经委员会的政策部署基本都能成功落实。
经济预期修正下，股市、债券收益率上行
我们认为，当前经济或类似于2016年-2017年，处于L型下半场。
一方面，当前已经结束了2021-2024年经济增速L型的下行期，开始进入企稳阶段，需求端持续维稳，
类似于2016-2017年结束了2011-2015年的下行期，之后各季度增速或基本相同；
另一方面，政策着手于解决结构性问题，促进房地产的企稳、通胀的正常化。
2016-2017年结构性问题是产能过剩和房地产下行压力，当前类似。
对于股债配置，我们维持观点：
（1）2025年下半年经济或不会明显下行，
（2）结构性问题得到解决，
（3）经济预期修正下，过去数年的股债市场表现有望切换：
债券收益率、股市有望持续上行。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
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