摩根大通周一将中国数字娱乐龙头哔哩哔哩和网易的评级从"超配"下调至"中性"，引发中概股市场震动。此次评级调整直指两大核心问题：B站游戏业务增长乏力与网易盈利空间收窄，折射出游戏产业在存量竞争时代的深层挑战。

针对B站的降级决定，摩根大通分析师称，其自研策略游戏《三谋》下半年将面临高基数压力。该行预测B站全年营收增速将从上半年超20%骤降至下半年5%，其中移动游戏收入同比增幅将从Q2的35%滑落至Q4的2%。即使目前维持对B站广告业务"优于行业"的判断，但其游戏板块的疲软仍使整体估值承压，摩根大通将B站目标价设定为24美元，较当前股价仅有2.7%上行空间。

而网易遭遇的评级调整则是聚焦于其盈利前景。摩根大通称，其旗舰游戏《逆水寒》手游进入运营中后期，叠加《永劫无间》手游等新品推广费用攀升，预计2025年Q3-Q4销售费用率将突破25%，较去年同期提升3个百分点。更为严峻的是，摩根大通认为网易2026年重磅新游《遗迹：灰烬重生》面临开放世界游戏的"红海竞争"，营收的不确定性将显著增加，因此给予网易140美元目标价，对应当前价格仅有3.3%潜在涨幅。

Sensor Tower数据显示，2025年Q2中国手游市场收入同比将较2023年同期18.7%的增速大幅放缓。头部厂商的竞争加剧导致其游戏买量成本飙升。巨量引擎数据显示游戏行业单用户获取成本（CPA）已突破120元，较两年前增长近60%。而在此背景下，摩根大通预计，B站Q2游戏收入占比将从其巅峰期的40%降至23%，而网易游戏及相关增值服务毛利率将连续三个季度低于60%，创2018年以来新低。

在摩根大通发布评级报告后，B站股价当日下挫6.8%，网易下跌4.2%，拖累中概互联网ETF（KWEB）当日重挫3.1%。

值得关注的是，此次调整并非孤立事件。上周，高盛刚刚将腾讯游戏业务评级从"买入"下调至"持有"；同时花旗也警告称，米哈游《星穹铁道》可能会分流头部产品的用户时长。

摩根大通行业分析师指出，中国游戏产业正经历关键转折点：用户规模见顶、监管常态化、AI技术尚未形成实质性生产力。当下，唯有能持续产出爆款或开辟新赛道的厂商，才能穿越当前周期。而这也从另一方面解释了摩根大通为何同时维持了对腾讯"超配"评级——其《地下城与勇士》手游首月流水突破50亿元的表现，与B站、网易形成鲜明对比。

从这场评级风暴中，摩根大通指出一个核心问题当游戏业务从增长引擎变为估值拖累，那么企业的第二增长曲线究竟在哪里？B站的广告与增值服务、网易的严选与音乐业务能否抵御游戏业务陷入疲软的拖累，市场正在等待新的答案！

本文源自：金融界

作者：青枫