纽约商品交易所（COMEX）和伦敦金属交易所（LME）的铜价年初至今分别上涨了 26% 和 13%，原因是对美国关税的担忧引发了对金属的抢购。在我们看来，尽管我们会关注持仓情况，并提醒美国关税政策的任何倒退都可能导致价格回调，但目前基本面仍对铜价构成支撑。

自美国启动对铜的 “232 调查” 以来，纽约商品交易所（COMEX）铜价相对其他全球基准价格已大幅上涨。然而，由于关税尚未实施，且调查还需 270 天才能结束，这就促使商家将金属运往美国，同时也收紧了美国以外的市场。据彭博社预计，未来几周将有 10 万至 15 万吨铜抵达美国港口，据说这是由亚洲交易员推动的。这使得亚洲伦敦金属交易所（LME）仓库的注销仓单（提货单）数量增加了 10 万吨，已注册仓单库存现已回到 2024 年中期水平。这也收紧了伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）的期限价差（图表 3），如本文所强调的，这可能会吸引投资者涌入。

我们统计得出，年初至今供应指引下调了约 25 万吨，而智利 1 月份铜产量环比下降 25%，远高于 13% 的季节性平均降幅。这对加工费造成了压力（图表 4），凸显了精矿供应紧张的状况，尽管自由港（Freeport）在提高出口精矿方面取得了进展，第一量子（First Quantum）也获批从巴拿马的冶炼厂出口 3.3 万吨铜精矿。冶炼厂也在做出反应：上海有色金属网（SMM）报道称，铜陵有色金属集团正在削减精炼铜产量，而 Savant 报道称，自 2024 年 10 月以来，全球冶炼活动首次出现下滑。需求方面，中国 1 - 2 月的进口量较为疲软，但洋山铜溢价依然坚挺（每吨 60 美元），且正在出台更多刺激消费的措施，同时近期的支出计划也可能改善欧洲的需求前景。

持仓量一直在增加，尤其是在伦敦金属交易所（LME）（图表 6），尽管尚未达到 2024 年第二季度那样的极端水平（图表 7）。美国对铜的需求也与关税预期相关，因此这方面的任何变化都可能导致价格回调，尤其是因为美国届时将拥有大量其不需要的原材料。铜股走势也普遍滞后于铜价走势，或许在关税引发不确定性的情况下，短期内这种情况仍会持续。