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经济观察网 实习生 张跃然/文 最新公布的美国7月非农就业数据显著低于预期且遭遇大幅修正，展现出市场对经济抵御关税影响的隐忧。近日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1个标准差，且前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大；失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。

首席经济学家芦哲认为，美国7月非农就业数据不及预期和大幅下修的非农就业数据令市场衰退担忧再起，美股下跌，美债利率下行，2年期美债收益率下行超过10年期美债。

7月28日至8月1日当周的主要数据显示：10年期美债利率降17.2bps至4.216%，2年期美债利率降24.2bps至3.682%，美元指数升1.53%至99.14；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.36%、2.17%；现货黄金价格收涨0.78%至3363美元/盎司。

引起市场关注的还有对7月非农就业数据的下修。芦哲分析，从技术面来看，本次非农就业人数前值大幅下修，或来自美国劳工统计局（BLS）对季调因子模型的重新计算，而非“阴谋论”——非农下修是为了给美联储降息创造条件，但如此大的下修幅度，以及非农就业数据中始终存在的就业结构过于集中、就业质量偏弱等问题，仍意味着美国就业正在走向供需双弱的均衡中。

“整体来看，基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格波动更多反映市场对于美国经济下行“斜率”的担忧，即市场关注的核心本质在于美国经济下行斜率是否失控，进而引发衰退风险。”芦哲说。

当期的美国其他经济指标同步印证增长动能减弱。景气指数方面，7月美国ISM录得48，前值49.5。但值得注意的是，从细分数据来看，7月PMI回落的最大贡献来自供应商交付时间的大幅缩短，ISM报告表示，这意味着供应链在需求回落过程中出现改善。增长方面，2025年二季度美国季环比折年增长+3.0%，但衡量内生增长动能的PDFP（私人国内最终购买）仅增长+1. 2%，连续第四个季度回落，表明本次GDP增长更多来自第一季度抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强。

芦哲认为，短期数据放大衰退担忧，美国经济仍处于软着陆周期中。综合来看，美国经济意外指数在7月初触底后已逐步反弹，其中景气指标的上修是最大贡献；而本周，PMI为代表的景气数据再度回落，强劲的劳动市场指标大跌，带动经济意外数据走弱。

货币政策方面，芦哲指出，7月FOMC偏鹰派，但美联储内部现分歧。本周7月FOMC会议以9：2的结果通过维持政策利率在4.25—4.5%不变的决议，此前公开表态希望7月降息的两位理事沃勒与鲍曼投下反对票，认为应在7月降息。美联储主席鲍威尔认为当前美国劳动市场处于均衡，但通胀率仍然偏高，即通胀相较就业目标距离实现更远，因此政策利率仍应保持在相对限制性水平。美联储理事沃勒与鲍曼分别对其反对票做出了解释，二人均认为关税对通胀的冲击是一次性的，而劳动力市场的下行风险使得货币政策需求更加接近中性水平、而非当前的紧缩状态。此外，美联储理事库格勒本周提出辞职，并将于8月8日正式离职，这在一定程度上给了特朗普提前任命新任理事、对货币政策掌握更多话语权的机会。

芦哲认为，当前需要重点关注三类风险：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；以及美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。