7月非农数据简述

1、新增非农低于预期，此前则连续四个月超市场预期。新增非农人数7.3万，预期10.4万。过去两个月新增就业大幅下修，5月从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万，合计下修25.8万。就业增长集中在3个大类行业，即教育保健服务（+7.9万，前值+5.2万）、零售业（+1.57万，前值-1.43万）、金融业（+1.5万，前值-0.2万），教育保健服务业贡献了本月新增就业的108%。

2、失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行。失业率4.2%（4.248%），符合预期，高于前值4.1%（4.117%）。男性劳动力退出市场较多，劳动参与率从62.3%降至62.2%，低于预期的62.3%。劳动参与率下行，大约贡献了0.1个百分点的失业率下行，如果劳动供给没有下降，失业率应该约为4.3%。

3、时薪增速符合预期。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；时薪同比增速3.9%，预期3.8%，前值3.8%。周工时从34.2小时升至34.3小时，有利于居民薪资收入改善，周薪环比增长0.6%，处于去年以来的高位。

4、市场降息预期明显升温。9月降息概率从47.4%升至87.2%，全年降息次数从1.45次升至2.44次。市场并未按照“坏消息就是好消息”的降息逻辑定价，更像是“坏消息就是坏消息”的衰退逻辑定价，美股大幅下挫，长端美债利率明显下行，美元指数大幅回落。

如何看待7月非农的“差”？

7月非农的最大“雷”点是5-6月数据大幅下修，修订幅度处于1994年以来的6%分位数，总共378个月，只有23个月的下修幅度比5-6月更大，而这23个月主要分布在2001年和2008年的衰退期以及刚从衰退走出来的初期。

美国劳工部的解释是“初次调查问卷响应率较低以及季节性调整因子修订”。调查问卷响应可能不是大幅下修的主因。其一，虽然5-6月初次问卷响应率处于历史低位，但还是略高于3-4月份，但3-4月份非农数据修订幅度不大。其二，从历史经验来看，问卷响应率差异与非农修订幅度并无明显关系。季调因子的影响可能较大。从非季调的非农就业相比去年同期的增减人数来看，5-6月份平均为162.3万（即每月增长约13.5万），而3-4月份平均为179万（即每月增长14.9万），确实在放缓，但并没有失速。从非季调的非农就业人数月环比的季节性走势来看，今年5-6月份相比去年也没有失速。

因非农大幅下修，看起来美国就业似乎在最近2-3个月加速恶化，但鉴于美国劳动力数据波动加大，以单一的、单月的非农数据为基础来对美国经济和就业前景进行分析，其稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要。第一，撇开“数据造假论”，本月非农报告可能受技术性因素影响较大，从非季调数据来看，确实也没加速走弱。第二，从我们构建的就业市场状况指数来看，5-6月份确实在边际下行，但也没有加速，7月读数相比6月边际有所好转。第三，初请失业金人数更加高频，相对来说噪音也更少（实际的失业申请，没有模型的调整），该数据从6月初以来持续下行，最近数周均好于市场预期。

相比于新增非农人数的技术问题，更能触动美联储的可能是失业率上行+劳动参与率下行的组合，鲍威尔在7月FOMC会议上曾表示，失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到就业市场下行风险的判断依据。从这一角度来看，相比于7月非农公布之前，市场的9月降息概率大幅提升有其合理性，但7月通胀数据以及8月的通胀和就业数据，仍可能给市场接近90%的降息概率带来变数，历史上也曾出现过会议前两个月降息概率升至90%以上但最后落空的情况，比如最近的就是今年6月会议。

风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险和就业下行风险。