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茅台的第四次危机与前几次有何不同？

历史经验表明，抄底茅台可能是A股胜率最高、回报最高的投资范式。这次会不会是例外？

以史为镜可知兴衰，回顾茅台发展，大概每10年都会经历一次危机。

第一次危机是在1998年，亚洲金融危机叠加山西毒酒事件，行业一片惨淡，茅台趁机完成了市场化改制，建立了经销商体系，给后来的高速发展埋下伏笔。

第二次则是在2008年，全球经济危机重创茅台股价，但随后迎来了四万亿刺激计划，茅台消费直接起飞，超越五粮液登顶中国白酒第一的宝座。

第三次是在2012年，塑化剂和八项规定双杀茅台，但在底部徘徊了三年后，飞天茅台越卖越贵，零售价连续突破2000和3000的大关，开启了酱香科技时代。

上面三次危机中，茅台股价跌幅在30%-60%，但每次渡劫成功后，茅台都会迎来一波业绩与股价的飞升，且回报惊人。

尤其是第三次危机，投资人如果在2012年低点买入茅台，持有到2021年，最高回报能有25倍。

三落三起后，茅台来到了第四次低谷。自2018年下半年开始，地产、消费陆续退潮叠加政策给白酒带来的不确定性增加，茅台估值一跌再跌，近四年已从高点下跌近4成。

回顾茅台本轮下跌，与之前三轮明显不同，之前茅台大多调整一年，但这次已下跌四年。

下跌时间更长，是因为茅台本轮危机与之前历次危机有本质不同。之前茅台下跌更多因为白酒周期，而这次遇到的是白酒持续性的行业萎缩。

之前每次白酒危机，行业都能找到增长接力棒。

例如，98年亚洲金融危机后，国内经济迅速重回高增长，08年金融危机，4万亿基建带来白酒消费场景，12年八项规定后，地产接力白酒消费。

但这次白酒消费没有接力棒，当消费遇冷，基建、地产告别大扩张后，已经很难有新场景刺激白酒行业重回增长。

行业业绩也正大幅下滑。目前6家发布上半年业绩预告的酒企，两家由盈转亏，三家净利润下滑在50%以上。

当行业从周期性问题变成持续性萎缩，跌下来的茅台还是机会吗？

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真实需求或许并未减少

投资茅台有一个公开的秘密：茅台股价与飞天茅台的批发价高度相关。所以在陆家嘴，大家都是照着飞茅的零售价来炒茅台的股票。

股价与飞茅批发价高度相关也不难理解。

飞茅的批发价（指经销商给零售商/终端渠道的价格）与经销商成本价之间的差额就是茅台的护城河。

这个护城河能持续吸引经销商给茅台业绩抬架子，所以茅台每年的业绩也非常稳，增长只需管理层按计算器。这也是投资茅台不能像其他企业一样看业绩的原因。

批发价就成了观察茅台业绩的前瞻性指标。批发价一旦低于拿货成本，经销商无利可图，暂停接货，茅台就会业绩不稳。

明账上看，飞茅1169元/瓶的出厂价是经销商的拿货成本。但实际操作中，飞茅类似爱马仕需要配货，采购飞茅需要搭配不好卖的茅台系列酒做添头。

在极端假设下，系列酒全当添头配给经销商，且系列酒一瓶也卖不动。这时候，经销商采购飞茅的实际成本是1851.5元/瓶。

当然这种极端假设很难发生，经销商实际成本肯定远低于1851元，对比现在飞茅批发价，茅台的批价护城河还很深。

关键是，飞茅批发价后续的走势。

影响价格的无非供需两个因素。供给方面，飞茅每年放量相对固定，影响价格的主要是需求。

考虑到茅台产量只占行业的2.5%，且在一个6亿人月收入低于1000块钱的国度，两三千块钱一瓶酒注定是极少数人才能喝得起的。

国内高净值人群并未受到影响。根据胡润数据，2024年中国600万以上净资产家庭数量要多于2018年。

这也与招行的数据相吻合。在招行体系里，存款超过50万就能成为金葵花用户。从2018年到2024年，招行金葵花客户从236万翻倍到523.6万。

更关键的是，金葵花在招行客户的比例不到3%，但资产占到了招行所有零售客户的82%，比2018年提高了2个百分点。说直接点就是，有钱人变得越来越有钱。

而这部分越来越有钱的高净值人群不会因为“飞天茅台”价格是“汾20”的四倍就购买“汾20”。换句话说，只要高净值人群的数量和财富还在增长，茅台的真实需求就能有保障。

既然真实需求没有大幅度减少，供给也相对稳定，那飞天茅台的批发价为什么在去年淡季以及今年5月出现两次快速下跌呢？

这要从茅台销售体系变化所延伸出的新利益群体说起。

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茅台遇到的只是周期问题

飞天茅台的价格涨跌和社会财富相关，批发价与人均可支配收入有强绑定关系。

大多数情况下，飞茅批价始终围绕“城镇居民人均可支配收入的1/2”波动。酒价远高于人均收入水平时，就会下降；酒价远低于人均收入水平时，就会上升。

通过飞茅批发价与人均可支配收入的关系，可以区分出一段时间内，茅台消费是投机需求还是真实的消费需求。

正常情况下，茅台批发价应该和人均收入保持同步温和上涨。例如在上一轮白酒上行周期中，飞天茅台价格在2015年的900元左右触底反弹，批价约为“城镇居民人均可支配月收入/2”的67%。

但2018年-2021年，飞天茅台批发价划出了45度至60度的加速上行走势，一度超过“人均可支配收入/2”的两倍。在飞天茅台投放量没有减少的情况下，说明贵州茅台的总需求量大幅增加。

但这一时期GDP增速放缓，人均收入缓慢增长，并没有茅台需求大幅增加的宏观条件。在正常消费需求未大幅增加的情况下，总需求量的大幅增加说明投机性需求发生了大幅的增加。即，2018年至2021年的飞茅牛市主要是由投机需求大幅增加引起。

为什么这段时间茅台投机需求大幅增加？和茅台渠道改革中出现的新利益群体有关。

2018年之后，茅台一直在很温和的发力直营，去分经销商蛋糕。茅台在线下渠道上不和经销商抢生意，其线下总共只有42家自营店，给到的飞天茅台配额只有经销商的0.1%。

但在传统渠道之外，茅台就凶猛多了。

一方面茅台直接和电商平台、大型商超（山姆、开市客等）合作卖酒，茅台给他们出厂价1399元/瓶，它们一般卖给消费者1499元/瓶，目前能占到茅台销售量的15%。

另一方面，茅台通过自营电商i茅台以及大企业团购卖酒，销量占比也到了15%。如果再算上，茅台为扶持贵州文旅，向贵州当地文旅放出的平价茅台份额，那茅台直营销量已接近45%。

直营改革中，茅台产生了新利益群体：黄牛。2018年之前，网上、商超抢茅台的机会很少，但随着茅台直营改革，能抢平价茅台的机会越来越多，之前每抢一瓶，就意味千元以上的差价利润。

和很多人的预期相反，直营不仅没有扼制黄牛，反而养大了黄牛。

黄牛不仅已经形成了专业化的利益组织链条，甚至已经能影响到茅台批价。去年茅台批发价的快速下跌正源于“黄茅起义”，今年禁酒令威慑下，扛不住的也是拿货成本高的黄牛。

不过，黄牛的投机需求虽然会影响批价，但可以靠经营手段解决。

例如，茅台可以通过控渠道、市场出清等方式解决投机需求。从近两次批价下滑后又快速稳住看，茅台也有能力处理这部分投机需求。

尽管茅台何时能走出投机需求影响还很难确定，但正如张坤所言，‘判断什么发生’比‘判断什么时候发生’要重要得多。

说白了，只要茅台的奢侈品地位没有改变，真实需求也并未受到大冲击，那茅台遇到的只是周期问题，而不是趋势问题。